האם אנבידיה בונה את בועת ה-AI בעצמה? מה עומד מאחורי העסקאות החדשות שלה

מאת: אסף קופפר

אנבידיה מקדמת עסקאות ענק בהיקף של יותר מ-750 מיליארד דולר, הכוללות השקעות, ערבויות ומימון ללקוחות שרוכשים את שבביה. מבחינת החברה מדובר בדרך להאיץ את הקמת תשתיות ה-AI בעולם. אך מבקריה מזהירים כי ככל שיותר כסף זורם בין אותן חברות, כך גובר החשש שנוצר מעגל שבו אנבידיה מממנת את הביקוש למוצרים של עצמה. השאלה שמתחילה להטריד את וול סטריט היא האם מדובר במודל עסקי מבריק – או בסיכון שעלול להתגלות רק אם שוק ה-AI יאט.

אנבידיה כבר אינה רק יצרנית השבבים החשובה בעולם. בשנים האחרונות היא הפכה לשחקנית מרכזית כמעט בכל חוליה בשרשרת הערך של הבינה המלאכותית. החברה משקיעה בחברות סטארט-אפ, משתתפת במימון מרכזי נתונים, מקימה שותפויות עם ספקיות ענן, מחזיקה מניות בחברות תשתית, וכעת אף מנהלת מגעים להעמדת ערבויות ומסגרות מימון ללקוחות מהגדולים בעולם. במילים אחרות, היא אינה מסתפקת עוד במכירת המעבדים – אלא מסייעת גם לממן את המערכות שירכשו אותם.

העסקאות האחרונות ממחישות עד כמה האסטרטגיה הזו התרחבה. אנבידיה הכריזה על שיתוף פעולה עם קבוצת SK הקוריאנית בהיקף העולה על 500 מיליארד דולר, הכולל הקמת מרכזי נתונים חדשים ורכישת שבבים וזיכרונות לאורך שנים. במקביל, לפי דיווחים, החברה דנה במתן ערבות של עד 250 מיליארד דולר שתסייע ל-OpenAI לשכור קיבולת במרכז נתונים ענק שמקימה סופטבנק בארה"ב. בנוסף, היא מנהלת שיחות על מימון רכישות שבבים של OpenAI בהיקף של כ-350 מיליארד דולר עבור אותו פרויקט. אם המגעים יבשילו, מדובר יהיה באחת מעסקאות המימון הגדולות ביותר שנראו אי פעם בתעשיית הטכנולוגיה.

כאן עולה המושג "מימון מעגלי" – Circular Financing. הרעיון פשוט: חברה מסייעת לממן את הלקוחות שרוכשים ממנה מוצרים, וכך חלק מהביקוש שהיא מציגה נוצר באמצעות ההון שהיא עצמה מספקת. במקרה של אנבידיה, הכסף שהיא משקיעה או מבטיחה עשוי לאפשר ללקוחות להקים מרכזי נתונים גדולים יותר, לקנות יותר מעבדי AI ולהמשיך להרחיב את הפעילות. כל עוד הביקוש האמיתי ממשיך לצמוח, המודל הזה עשוי להאיץ את קצב האימוץ של הטכנולוגיה. אך אם הביקוש יתברר כנמוך מהציפיות, אותם פרויקטים עלולים להפוך לעומס פיננסי גם עבור הלקוחות וגם עבור מי שסייע לממן אותם.

זו אינה תופעה ייחודית לאנבידיה. גוגל, למשל, סייעה לאנתרופיק להשיג מימון של עשרות מיליארדי דולרים באמצעות ערבויות לחוזי שכירות של מרכזי נתונים. סופטבנק בונה חלק ניכר מהאסטרטגיה שלה סביב OpenAI ומממנת השקעות ענק באמצעות גיוסי חוב. גם קרנות פרטיות, בנקים וחברות תשתית הפכו לחלק בלתי נפרד ממערכת שמטרתה להמשיך ולהזרים הון למרוץ ה-AI. ככל שהחברות הללו נעשות תלויות זו בזו, כך גדל גם הסיכון שאירוע שלילי אצל אחת מהן יתפשט במהירות לכל המערכת.

זו בדיוק הסיבה שחלק מהמשקיעים מתחילים להשוות את שוק ה-AI למודלים אחרים של מימון אגרסיבי שנראו בעבר. החשש אינו שאנבידיה מייצרת ביקוש יש מאין, אלא שהשילוב בין השקעות הון, ערבויות, הלוואות והחזקות צולבות עלול לטשטש את הגבול בין ביקוש אורגני לבין ביקוש הנתמך במימון. כאשר כל החוליות בשרשרת תלויות בכך שההשקעות יימשכו באותו הקצב, האטה אחת עלולה ליצור אפקט דומינו: פחות מרכזי נתונים, פחות רכישות שבבים, פחות הכנסות, ופחות יכולת להחזיר את החובות שנלקחו כדי לממן את ההתרחבות.

מנגד, אנבידיה דוחה את הטענות. מנכ"ל החברה, ג'נסן הואנג, טען בעבר כי ההשקעות שהיא מבצעת מהוות רק חלק קטן מסך המימון שהלקוחות ממילא מגייסים, ולכן אין לראות בהן גורם שיוצר ביקוש מלאכותי. לדבריו, החברה פשוט מסייעת להאיץ פרויקטים שבכל מקרה היו יוצאים לדרך, תוך שהיא נהנית גם מתשואה פיננסית על חלק מההשקעות. מבחינתו, כאשר תעשייה חדשה דורשת השקעות של מאות מיליארדי דולרים, טבעי שספק הטכנולוגיה המרכזי יהיה שותף גם בצד הפיננסי.

קשה להתעלם גם מההיגיון העסקי שמאחורי המהלך. אנבידיה מבינה שהחסם הגדול ביותר כיום אינו איכות השבבים שלה, אלא היכולת של הלקוחות לממן ולהקים במהירות מרכזי נתונים. אם היא יכולה לעזור ללקוח להאיץ פרויקט בשנתיים, המשמעות היא מכירת אלפי או עשרות אלפי מעבדים מוקדם יותר, חיזוק הקשר עם הלקוח והגדלת הסיכוי שהוא ימשיך לבחור בטכנולוגיה שלה גם בדורות הבאים. במובן הזה, ההשקעה אינה רק מכשיר פיננסי – אלא גם כלי אסטרטגי לחיזוק המעמד של אנבידיה במרכז תעשיית ה-AI.

גם ההסכם עם קבוצת SK ממחיש זאת היטב. מעבר להקמת מרכזי נתונים חדשים בקוריאה, אנבידיה מבטיחה לעצמה גישה ארוכת טווח לזיכרונות HBM של SK הייניקס – אחד מצווארי הבקבוק המרכזיים בתעשייה. במקביל, SK מתחייבת לרכוש מערכות מחשוב של אנבידיה ולהרחיב את תשתיות ה-AI שלה. כל צד מחזק את השני, וההצלחה של אחד תלויה במידה רבה גם בהצלחת האחר. ככל שיותר עסקאות מסוג זה נחתמות, כך הולכת ונבנית מערכת שבה ספקי השבבים, יצרני הזיכרונות, ספקיות הענן ומפעילי מרכזי הנתונים קשורים זה בזה באופן הדוק.

עבור המשקיעים, השאלה החשובה אינה האם העסקאות הללו טובות או רעות, אלא מה יקרה אם קצב ההשקעות ב-AI יואט. כל עוד OpenAI, מיקרוסופט, מטא, אמזון, אלפאבית וחברות נוספות ממשיכות להזמין עוד שבבים ולהקים עוד מרכזי נתונים, המערכת כולה עשויה להמשיך לצמוח. אך אם אחת מהחברות תחליט לצמצם השקעות, אם הבנקים יקשו על מתן אשראי, או אם התשואה הכלכלית על פרויקטי AI תאכזב, הקשרים הפיננסיים ההדוקים שנבנו בשנים האחרונות עלולים להפוך ממנוע צמיחה למקור סיכון.

בסופו של דבר, העסקאות החדשות של אנבידיה מסמלות את השלב הבא במהפכת הבינה המלאכותית. התחרות כבר אינה מתנהלת רק על מי יפתח את השבב המהיר ביותר, אלא גם על מי יצליח לממן את תשתיות הענק שעליהן תיבנה כל התעשייה. ייתכן שבעוד עשור יתברר שההשקעות הללו האיצו את אימוץ ה-AI ויצרו את אחת מתקופות הצמיחה הגדולות בהיסטוריה של הטכנולוגיה. אך ייתכן גם שהן ייזכרו כרגע שבו הגבול בין ביקוש אמיתי לבין ביקוש הממומן באמצעות אותו אקו-סיסטם עצמו החל להיטשטש. עבור וול סטריט, זו אחת השאלות החשובות ביותר של השנים הקרובות.

מקורות:

בלומברג