מאת: אסף קופפר

שוק האשראי העולמי נמצא כיום בלב ליבה של בועת הבינה המלאכותית, כאשר מוסדות פיננסיים גדולים ומנהלי השקעות פרטיים מזרימים מיליארדי דולרים לפרויקטים עתירי סיכון. הביקוש לאשראי גדל בקצב מסחרר, בעוד שמומחים רבים מזהירים כי מדובר במהלך שיכול להזכיר את תקופת בועת הדוט-קום בסוף שנות ה-90. מצד אחד, פרויקטי בינה מלאכותית דורשים השקעות עתק בתשתיות מחשוב ובמרכזי נתונים; מצד שני, רבים מהיוזמות עדיין לא הוכיחו את עצמן כמספקות רווחיות ברת קיימא.

אחד מהעסקאות הגדולות שזכו לכותרות לאחרונה הוא הלוואה של מעל 22 מיליארד דולר שמובילות ג’יי.פי מורגן צ’ייס (JPM) וקבוצת מיצובישי יואף ג’י, למימון הקמת קמפוס עצום של Vantage Data Centers. במקביל, מטא (META) השיגה מימון של 29 מיליארד דולר מפסיפיק אינבסטמנט מנג’מנט (PIMCO) ובלו אוול קפיטל (OWL), לטובת בניית מרכז נתונים בלואיזיאנה. עסקאות מסוג זה עשויות לשקף את המגמה: חברות טכנולוגיה הופכות את הבנקים והקרנות הפרטיות לשותפות מרכזיות במימון ההתרחבות חסרת התקדים של תחום ה-AI.

סמואל אלטמן, מנכ”ל OpenAI, העלה לאחרונה דאגה פומבית באשר להיקף ההשקעות וההשוואה לבועת הדוט-קום. לדבריו, הערכות השווי של סטארטאפים בתחום הבינה המלאכותית מתנפחות מעבר לכל פרופורציה, ובסופו של דבר “מישהו יישרף”. חששות אלה מקבלים חיזוק ממחקר שפרסמה אוניברסיטת MIT, שהראה כי כ-95% מהפרויקטים של בינה מלאכותית בארגונים לא הצליחו לייצר רווח כלשהו, נתונים אלו עלולים לחזק את הספקות באשר ליכולת של הענף להצדיק את היקף ההשקעות.

חברות דירוג ואסטרטגיים בשוק האשראי משווים את המצב הנוכחי לבניית היתר בענף התקשורת בתחילת שנות ה-2000. דניאל סוריד, ראש אסטרטגיית האשראי ב-Citigroup, הסביר כי קיימת סכנה של השקעת יתר ותלות במינוף, שעלולים להסתיים במחיקות עצומות במקרה של האטה בביקוש או כישלון בפרויקטים. בכך, עולות שאלות יסוד באשר ליכולת הענף לשמור על יציבות פיננסית אל מול גלי ההתרחבות.

המעבר ממימון עצמי של ענקיות טכנולוגיה כמו אלפבית (GOOGL) ומטא (META) למימון באמצעות אג”ח וחוב פרטי, משנה את מבנה ההון של התחום. מצד אחד, אג”ח תאגידיות של חברות ענק נחשבות לבטוחות יחסית בשל תזרימי המזומנים האיתנים שלהן. מצד שני, שוק האשראי הפרטי נכנס לתמונה בהיקפים עצומים, ולעיתים בתנאים פחות נוקשים ובסיכונים גבוהים יותר. לפי נתוני UBS, היקף האשראי הפרטי המופנה לתחום הבינה המלאכותית עומד על כ-50 מיליארד דולר ברבעון — פי כמה מהיקף המימון הציבורי.

מגמה נוספת היא שימוש גובר בניירות ערך מגובי משכנתאות מסחריות (CMBS), שמבוססים על ההכנסות ממרכזי נתונים. JPMorgan העריכה כי היקף המכשירים הללו הקשורים ל-AI עלה ב-30% ל-15.6 מיליארד דולר מתחילת השנה בלבד. המשמעות היא שהסיכון יכול להתפשט גם לשווקים פיננסיים רחבים יותר, ולא להישאר בתחום ההשקעות הפרטיות בלבד.

חברות שירותי חשמל ותשתיות מוצאות את עצמן גם הן מעמיקות במינוף כדי לעמוד בדרישות האדירות להספקת חשמל למרכזי נתונים של חברות ה-AI. חברות אלה נאלצות להלוות סכומים עצומים כדי להרחיב תחנות כוח ורשתות הולכה, והאנליסטים מזהירים שהתחייבויות לטווחי זמן של 20–30 שנה עבור טכנולוגיה שלא ברור כיצד תיראה בעוד חמש שנים עשויה להוות סיכון משמעותי. רות יאנג, ראש תחום האנליטיקה ב-S&P Global Ratings, ציינה כי קיים קושי אמיתי להעריך תזרימי מזומנים עתידיים בתחום כה תנודתי.

במקביל, ניכרת עלייה בהיקף הלוואות מסוג PIK (קיצור ל: Payment in Kind), שמאפשרות לחברות לדחות תשלומים ולצבור חוב. UBS דיווחה כי ברבעון השני של השנה הגיע היקף ההכנסות מהלוואות אלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2020. תופעה זו עשויה לאותת על לחצים במערכת המימון ועל נטייה ללקיחת סיכונים מוגברים. עם זאת, נראה כי זרם ההון לא צפוי להיעצר בקרוב משקיעים מוסדיים וקרנות פרייבט אקוויטי ממשיכים לראות בהתרחבות ה-AI כהזדמנות יוצאת דופן ליצירת תשתית חדשה, בדומה להשקעות בתשתיות אנרגיה ותחבורה בעבר. 

המסקנה המתבקשת היא שהשוק נמצא על פרשת דרכים. מצד אחד, ההשקעות ההיסטוריות עשויות להוליד מהפכה טכנולוגית וכלכלית שתניב פירות בטווח הארוך. אך מצד שני, קיים סיכון ממשי לבועה פיננסית שתתפוצץ ותגרום לנזק רחב היקף למשקיעים, למוסדות פיננסיים ולתעשיית ההייטק. השאלה המרכזית היא האם התשתיות שנבנות כעת יוכיחו את עצמן או יהפכו לעוד פרק בהיסטוריה של השקעות יתר טכנולוגיות.

מקורות:

בלומברג