איך חברות הבינה המלאכותית מעלימות חובות מהמאזן – ומה המשמעות לעתיד תעשיית ה-AI

מאת אסף קופפר

המירוץ לבניית תשתיות בינה מלאכותית הגיע לממדים חסרי תקדים, והוא משנה לא רק את הכלכלה, אלא גם את האופן שבו ענקיות הטכנולוגיה מנהלות סיכונים. בתוך פחות משנה, חברות כמו מטא (META), אלפאבית (GOOGL), חברת xAI ואחרות גייסו עשרות מיליארדי דולרים למימון דטה סנטרים וציוד מחשוב – אך חלק ניכר מהחוב הזה כלל לא מופיע בדוחות הכספיים שלהן. מדובר בשיטה מתוחכמת שמאפשרת להן להשקיע סכומי עתק, מבלי להראות עלייה דרמטית ברמות המינוף.

מטא הייתה הדוגמה הבולטת ביותר בחודש האחרון: החברה גייסה כ-60 מיליארד דולר למימון מתקני AI חדשים, אך מחצית מהסכום "נעלמה" מהמאזן באמצעות מבנה פיננסי שנקרא SPV – ישות נפרדת המוקמת לצורך גיוס החוב. המהלך איפשר לה להמשיך ולהנפיק אג"ח בהיקף נוסף של 30 מיליארד דולר בשוק הפתוח, מהלך שלא היה אפשרי אם כל 60 מיליארד הדולר היו מופיעים כחוב רגיל על מאזנה.

למעשה, השימוש ב-SPV ובמיזם משותף עם משקיעים חיצוניים הפך למודל המוביל בעסקאות תשתית AI. לפי נתוני מורגן סטנלי, חברות הטכנולוגיה יצטרכו לגייס עד 800 מיליארד דולר בהלוואות פרטיות במבנה כזה עד 2028. הביקוש העצום לכוח מחשוב, שבבים ושטחי דטה סנטר מגדיל במהירות את כמות ההון שנשענת על חוב שאינו רשום ישירות אצל הלקוח הסופי.

אך השיטה הזו אינה חדשה – והיא מעוררת זיכרונות מטרידים. בתחילת שנות האלפיים, Enron התרסקה בין היתר בגלל מבני חוב מחוץ למאזן. מאוחר יותר, ערב משבר הסאב־פריים, בנקים ארזו משכנתאות וחשיפות סיכון בתוך ישויות חיצוניות כדי להסתיר את עומק הסיכון. אמנם הרגולציה היום מחמירה יותר, אך חוזרים ושבים סימני אזהרה לגבי גודל החוב שמצטבר במקומות פחות שקופים.

במקביל, היקף ההשקעות שמוביל המירוץ לבינה מלאכותית עצום: לפי הערכות, ההוצאה העולמית על דטה סנטרים תגיע ל-2.9 טריליון דולר עד 2028. חלק נכבד מהסכום ימומן בחוב – ישיר או עקיף. UBS מזהירה שהיקף החוב שמתווסף "מתחת לרדאר" כבר מעורר דאגה, במיוחד כשקצב גיוסי ההון מאיץ: מעל 100 מיליארד דולר מדי רבעון.

ויעילות? זה כבר סיפור אחר. חברות כמו xAI של אילון מאסק משתמשות במבנה SPV באופן אגרסיבי: מיזם חיצוני של Valor Equity ו-Apollo רוכש שבבים של Nvidia ומחכיר אותם ל-xAI לתקופה של חמש שנים בלבד. המשמעות: החוב הוא לא של xAI – הוא של הקרן. החברות נהנות מהשימוש בציוד, אך אינן נושאות בסיכון הפיננסי הישיר במקרה שהציוד יתיישן או יאבד ערך.

אלפאבית נוקטת בגישה שונה: היא מספקת גב פיננסי לדטה סנטרים של חברות קריפטו, בתצורה שמזכירה נגזורות אשראי. במקרה של כשל, גוגל משלמת. במקרה של הצלחה – החוב לא שלה. זהו מודל חדש המאפשר לגוגל לממן תשתיות בעקיפין, מבלי לפגוע בדירוג האשראי שלה.

הבנקים והקרנות הפרטיות, מצידן, קפצו על ההזדמנות. הם מגייסים מיליארדים מביטוח ופנסיה כדי להלוות לחברות AI חוב "איכותי" – ולעיתים בריבית גבוהה. עבורם זו סוף־סוף קטגוריה של תשתית שיכולה לבלוע סכומים עצומים. אך הסיכון עבורם אינו קטן: השבבים עשויים להפוך מיושנים תוך שלוש שנים בלבד, לעומת המחזור הרשמי של חמש־שש שנים. דטה סנטר שלם יכול להפוך לא רלוונטי בתוך חמש שנים.

למרות זאת, המירוץ לא נעצר. שוקי ההון מבינים שכל עיכוב עלול לעלות לחברות מיליארדים בהכנסות עתידיות. גם ממשלות וקרנות ריבוניות נכנסות עמוק למשחק, בעיקר בהשקעות הוניות, שנאמדות לפי מורגן סטנלי בכ-350 מיליארד דולר.

אך התמונה הכוללת ברורה: יותר מ-1.15 טריליון דולר יוזרמו לחברות AI בצורת חוב – רובו מחוץ למאזנים. האם מדובר באבולוציה פיננסית חכמה, או בגרסה חדשה של בניית מגדל קלפים? השאלה הזו תעמוד במרכז הדיון של שוקי ההון בשנים הקרובות. חברות הטכנולוגיה אולי נהנות מגמישות, אבל המשקיעים? הם יצטרכו לפקוח עיניים היטב על מה שלא מופיע בדוחות הכספיים.

מקורות:

בלומברג